Liquidation Preferences: uno degli elementi essenziali per la gestione del rischio early-stage
- Le liquidation preferences premettono di mitigare il rischio early stage.
- Termini essenziali da considerare sono: preference stack, multiple, pari-passu e participation.
In generale, le liquidation preferences sono quelle clausole contrattuali che conferiscono ai preferred shareholders il cosiddetto payout order, ovvero l’ordine in cui le diversi classi di investitori vengono pagati in caso di un liquidity event tipo M&A oppure asset sales. In caso di IPO le preferred shares vengono tipicamente convertite in common shares e il problema non si pone.
Un early stage investor utilizza le liquidation preferences per attenuare il profilo di rischio dell’investimento. Clausole piu’ o meno vantaggiose all’interno del term sheet possono portare una copertura del rischio maggiore o drammaticamente minore.
Ecco in breve gli elementi essenziali da considerare quando si analizzano le liquidation preferences:
Preference Stack
In caso di liquidity event, esiste un ordine predeterminato che stabilisce le priorita’ con cui investitori, employees e altri accedono al capitale. Un alto numero di rounds complica la preference stack. E’ essenziale capire i diversi multipli negoziati nei diversi rounds in modo da calcolare una metrica spesso non tenuta in considerazione, ovvero il Total Liquidation Preference, ovvero il capitale totale “bloccato” dalle preferred shares. Chiaramente, per ottenere un ritorno siperiore e’ necessario che l’exit della societa’ avvenga ad un valore superiore del Total Liquidation Preference.
Multiple
Questo elemento si riferisce al multiplo di capitale che l’investitore detentore di preferred shares ricevera’ in caso di exit, prima dei common shareholders. Per societa’ post-revenue, si considera un 1x, che significa che l’investitore ricevera’ il 100% del suo capitale in caso di liquidity event. Multipli da 2x in su sono piu’ comuni in societa’ gia’ avviate da tempo. Un ottimo esempio e’ l’IPO di Eventbrite: investimenti di Serie A fino a Serie F-1 hanno avuto in 1x Multiple mentre i capitali ottenuti in Serie G hanno avuto un 1.5x Multiple.
Pari Passu vs Seniority
In generale, tutti gli investor adottano una struttura pari passu, ovvero in caso di exit, tutti gli investitori ricevono la loro share simultaneamente. Ci sono comunque casi dove alcuni investitori — tipicamente later stage - includono una priorita’, detta di seniority, che se accettata, garantisce loro la precendenza in caso di exit.
Participation
I soli due casi sono participating e non-participating. Un investor che negozia una clausola non-participating decide di essere pagato secondo il multiplo iniziale oppure in percentuale in base al livello di ownership. Una clausola participating consente all’investor di ottenere entrambi: quest’ultima e’ meno comune ma in genere include un tetto massimo detto payout cap.
Un breve esempio illustra come un ipotetico investor puo’ incorrere ad una perdita notevole se non adotta liquidation preferences:
- L’investitore investe 3M e ottiene il 20% di ownership della societa’;
- Founder e Employees detengono il restante;
- Ad un exit non particolarmente vantaggioso — 5M nel caso- e in una situazione dove l’investor NON ha adpottato liquidation preferences, la perdita netta dell’investor e’ di 2M;
- Con la adozione di liquidation preferences al contrario, l’investitore puo’ proteggere il capitale e almeno non sostenere una perdita.
L’analisi della cap table corrente rivela come i diversi shareholder sono inseriti nella societa’ e permette di capire se si allineano con la strategia del nuovo investitore entrante.
